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中性利率向下行 加息口硬手放軟

一年一度在美國懷俄明州Jackson Hole舉行的央行年會,今天是重頭戲,由聯儲局主席耶倫發表演講。今年大會主題是「為未來設計具彈性的貨幣政策框架」,耶倫則以「聯儲局的貨幣政策工具包」作為演講重點,各界金睛火眼,希望管窺美國年底前會否加息。市場向來短視,通常只留意利率變化的蛛絲馬跡,隨時見樹不見林,今次既然是為未來尋找更好的政策,等於默認當前的政策受極大掣肘,發揮空間和提振經濟的作用已所餘無幾。

有四十年歷史的央行年會,近年份外矚目,除了因為主題配合形勢,幾任聯儲局主席在此場合趁機為政策放風更成慣例。二○一○的年會主題是「今後十年的宏觀經濟挑戰」,當英國寄宿時的聯儲局主席貝南奇藉會議之便,為第二輪量寬(QE2)試水溫。二○一二年的主題是「轉變中的政策景觀」,成為貝南奇推出QE3的舞台。二○一四年則以「勞工市場動力再評估」為題,精於此範疇的新任聯儲局主席耶倫在演講時直言美國勞工市場未全面復甦,明示加息時機未到。去年的主題是「通脹動力與貨幣政策」,耶倫缺席,由副英識主席費希爾代勞,他在演講中指毋須等通脹達標已可加息,結果此預告於同年十二月便成為事實。因此,誰也不敢低估今屆會議再成加息風向標。

耶倫今日在會上講述貨幣政策工具,「順勢」流露對息口的想法屬順理成章。而且,她的副手費希爾日前已搶先開腔,說美國的經濟表現已接近就業及通脹兩大政策目標,儼然為荃灣新開加息造勢。耶倫會否作出進一步演繹?若有更清晰提示,必令市場震盪,反轉息口敏感資產。不過,就算今年加息勢在必行,不等於很快再加,因為決策因素已起變化。聯儲局官員對「中性利率」(Neutral Rate)的預期正在下降,除陳思銘了代表未來加息空間縮小,以利率調控經濟的局限亦大增。所以,耶倫最穩妥的選擇應是口硬手放軟,既讓市場有所準備,又不用把話說得太死。

中性利率是指既不刺激也不拖慢經濟的政策息率水平,其實,很多經濟學家已注意到中性利率下行,情況不限於美國,其他發達經濟體亦然,但要新星品牌數權威論述,則非貝南奇莫屬,他早英國學校排名前特意在網誌解構美國中性利率為何下行。歸納起來,原因包括生產力增長減慢、經濟潛在增長下移、通脹預期放緩、人口老化等。這自然不是純學術討論那麼簡單,選擇此時發聲,傳達的訊息很直接,就是加息空間會比想像中小,更不必頻頻出手。貝南奇無官一身輕,正好替耶倫說出一些她不方便講的話,叫大家安心。

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